W maju 2025 roku Ministerstwo Finansów opublikowało projekt nowelizacji ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, którego celem jest uproszczenie procedur związanych z ofertami publicznymi o niewielkiej wartości. Kluczową zmianą przewidzianą w projekcie jest zniesienie obowiązku korzystania z usług firm inwestycyjnych przy przeprowadzaniu ofert publicznych o wartości poniżej 1 mln euro. Tekst projektu został opublikowany 5 maja 2025 roku i skierowany do konsultacji publicznych.
Planowana nowelizacja wpisuje się w szerszy trend eliminacji nadregulacji, który ma na celu ułatwienie dostępu do rynku kapitałowego, szczególnie dla małych i średnich przedsiębiorstw. W niniejszym artykule przedstawiona zostanie analiza prawna tej zmiany – zarówno w kontekście obecnego stanu prawnego, jak i potencjalnych skutków dla uczestników rynku oraz zgodności z prawem unijnym. Omówione zostaną również możliwe kontrowersje oraz znaczenie nowelizacji dla dalszego rozwoju rynku finansowego w Polsce.
Aktualny stan prawny
Obowiązujące w Polsce przepisy dotyczące publicznego oferowania instrumentów finansowych są zawarte przede wszystkim w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz w ustawie o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu. Zgodnie z tymi regulacjami, każdy podmiot zamierzający przeprowadzić ofertę publiczną papierów wartościowych, bez względu na jej wartość, zobowiązany jest do współpracy z firmą inwestycyjną – domem maklerskim lub bankiem prowadzącym działalność maklerską.
Celem tego obowiązku jest zapewnienie nadzoru profesjonalnego uczestnika rynku nad procesem emisji, a tym samym ochrona interesów inwestorów oraz zapewnienie zgodności działań emitenta z obowiązującym prawem. Firma inwestycyjna pełni w tym procesie szereg funkcji: doradza przy konstruowaniu oferty, przygotowuje dokumentację, zapewnia zgodność z wymogami prawnymi i nadzorczymi, a także często pośredniczy w sprzedaży instrumentów inwestorom.
Jednakże wymóg ten wiąże się z dodatkowymi kosztami, które mogą być znaczne w relacji do niewielkiej wartości emisji. W praktyce oznacza to, że np. startup planujący pozyskać 500 tys. euro może ponieść relatywnie wysoki wydatek na honorarium dla domu maklerskiego, co obniża opłacalność całej operacji. W rezultacie, mniejsze podmioty często rezygnują z wejścia na rynek publiczny lub szukają alternatywnych form finansowania, np. crowdfundingu.
Warto również podkreślić, że polskie regulacje w tym zakresie są bardziej restrykcyjne niż minimum wymagane przez prawo unijne. Zgodnie z rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129, tzw. rozporządzeniem prospektowym, państwa członkowskie mogą zwolnić z obowiązku publikacji prospektu (a co za tym idzie – uprościć procedurę) oferty o wartości nieprzekraczającej 1 mln euro. To daje krajom członkowskim możliwość wdrożenia bardziej elastycznych rozwiązań dla małych emisji, co częściowo zostało już zaimplementowane w innych jurysdykcjach, np. we Francji, Niemczech czy krajach bałtyckich.
W Polsce jednak do tej pory nie zdecydowano się na wprowadzenie takiego progu zwolnienia z obowiązku pośrednictwa, co skutkuje – według opinii wielu ekspertów i uczestników rynku – nadmierną regulacją i niepotrzebnym obciążeniem administracyjnym, zwłaszcza dla sektora MŚP. Projekt nowelizacji z maja 2025 r. ma na celu właśnie skorygowanie tej sytuacji i dostosowanie przepisów krajowych do możliwości, jakie daje prawo unijne.
Zakres planowanych zmian
Projekt nowelizacji ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, opublikowany 5 maja 2025 r., przewiduje istotne uproszczenie procedury przeprowadzania ofert publicznych instrumentów finansowych o niższej wartości. Najważniejszą propozycją zawartą w projekcie jest eliminacja obowiązku korzystania z usług firmy inwestycyjnej w przypadku emisji publicznych, których łączna wartość nie przekracza równowartości 1 mln euro.
Zmiana ta dotyczy przede wszystkim małych i średnich emitentów, którzy w obecnym stanie prawnym są zobowiązani do współpracy z firmami inwestycyjnymi nawet wtedy, gdy przeprowadzają niewielkie oferty – często skierowane do ograniczonego kręgu inwestorów. Projektodawca argumentuje, że utrzymywanie tego obowiązku w odniesieniu do drobnych emisji prowadzi do nadregulacji, stanowi barierę kosztową i administracyjną, a także zniechęca innowacyjne podmioty do korzystania z narzędzi rynku kapitałowego.
Nowelizacja wprowadza próg wartościowy (1 mln euro), poniżej którego emitent będzie mógł samodzielnie przeprowadzić ofertę publiczną, bez konieczności angażowania firmy inwestycyjnej. Zmiana ta dotyczy zarówno ofert pierwotnych, jak i wtórnych, o ile ich wartość nie przekracza wskazanego progu i spełnione są inne wymogi informacyjne określone przez ustawę lub przepisy wykonawcze.
Co istotne, projekt przewiduje, że zwolnienie z obowiązku pośrednictwa nie oznacza całkowitego braku nadzoru ani deregulacji w zakresie ochrony inwestorów. Emitent nadal będzie zobowiązany do spełnienia określonych obowiązków informacyjnych, np. przekazania inwestorom tzw. dokumentu ofertowego zawierającego podstawowe informacje o ofercie i ryzykach z nią związanych. Dokument ten nie będzie jednak wymagał zatwierdzenia przez Komisję Nadzoru Finansowego ani opracowania przy współpracy z domem maklerskim.
Projektodawca wskazuje również, że planowana zmiana jest zgodna z polityką deregulacyjną prowadzoną przez Unię Europejską, której celem jest wspieranie innowacji i ułatwienie dostępu do kapitału mniejszym podmiotom. Wprowadzenie progu 1 mln euro jako granicy dla uproszczeń jest rozwiązaniem już stosowanym w wielu krajach członkowskich UE i ma na celu wyrównanie warunków konkurencji dla polskich emitentów w porównaniu z ich zagranicznymi odpowiednikami.
Aspekty prawne nowelizacji
Planowana nowelizacja ustawy o obrocie instrumentami finansowymi wiąże się z konkretnymi konsekwencjami prawnymi, zarówno na poziomie krajowego porządku prawnego, jak i w kontekście jego zgodności z regulacjami Unii Europejskiej. Nowelizacja zakłada zmianę art. 72 ustawy, który obecnie przewiduje, że czynności związane z ofertą publiczną mogą być wykonywane wyłącznie przez firmę inwestycyjną lub bank prowadzący działalność maklerską. Po zmianie, przepis ten zostanie doprecyzowany poprzez dodanie wyłączenia dla ofert o wartości nieprzekraczającej 1 mln euro.
W praktyce oznacza to, że emitenci przeprowadzający mniejsze emisje nie będą już zobowiązani do zawierania umów z domami maklerskimi, co z kolei znosi obowiązek ponoszenia kosztów usług doradczych i pośrednictwa. Jednocześnie projekt przewiduje wprowadzenie nowych obowiązków informacyjnych, które będą nałożone bezpośrednio na emitenta – ma to na celu utrzymanie minimum transparentności i ochrony inwestorów, mimo rezygnacji z pośrednictwa wyspecjalizowanych firm.
Nowelizacja zakłada również wprowadzenie przepisów wykonawczych – najprawdopodobniej w formie rozporządzenia Ministra Finansów, które doprecyzuje zakres, formę i minimalną treść dokumentu ofertowego, wymaganego w przypadku ofert poniżej progu 1 mln euro. Dokument ten, choć nie będzie zatwierdzany przez Komisję Nadzoru Finansowego, ma zawierać podstawowe informacje o emitencie, warunkach oferty, celu emisji oraz czynnikach ryzyka – co jest zgodne z wytycznymi Komisji Europejskiej dotyczącymi tzw. „mini-prospektów”.
Z punktu widzenia zgodności z prawem unijnym, nowelizacja wpisuje się w ramy określone przez rozporządzenie prospektowe UE 2017/1129, które daje państwom członkowskim swobodę w zwolnieniu ofert o wartości nieprzekraczającej 1 mln euro z obowiązku publikacji prospektu emisyjnego. Polska dotychczas nie skorzystała z tej możliwości w pełnym zakresie – projekt z 2025 r. stanowi zatem pełniejsze wykorzystanie tej regulacyjnej swobody.
Warto także zaznaczyć, że nowelizacja nie narusza kompetencji Komisji Nadzoru Finansowego, która zachowuje nadzór nad rynkiem kapitałowym i może w dalszym ciągu reagować na ewentualne nieprawidłowości lub nadużycia, również w przypadku uproszczonych ofert. Należy jednak zauważyć, że zmniejszenie udziału wyspecjalizowanych pośredników może oznaczać większą odpowiedzialność spoczywającą bezpośrednio na emitentach, także w kontekście odpowiedzialności cywilnej za nieprawdziwe lub wprowadzające w błąd informacje.
Podsumowując, zmiany proponowane w nowelizacji stanowią znaczące złagodzenie reżimu regulacyjnego, ale są zaprojektowane w sposób, który utrzymuje podstawowy poziom ochrony inwestorów i pozostaje w zgodzie z obowiązującymi ramami prawnymi UE. Z prawnego punktu widzenia jest to krok w stronę większej elastyczności i racjonalizacji nadzoru nad małymi ofertami publicznymi.
Skutki dla uczestników rynku
Planowana nowelizacja ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, zakładająca zniesienie obowiązku pośrednictwa firmy inwestycyjnej w przypadku ofert publicznych do 1 mln euro, będzie miała istotny wpływ na wszystkie grupy uczestników rynku kapitałowego. Zmiana ta, choć formalnie techniczna, może w praktyce przełożyć się na zmianę struktury emisji, zwiększenie aktywności mniejszych emitentów oraz konieczność adaptacji do nowych warunków przez instytucje pośredniczące i nadzorcze.
- Emitenci
Największymi beneficjentami nowelizacji będą z pewnością emitenci, szczególnie ci reprezentujący sektor małych i średnich przedsiębiorstw (MŚP) oraz startupy. Obecnie obowiązek angażowania firmy inwestycyjnej stanowi barierę kosztową i organizacyjną – konieczność przygotowania dokumentacji, spełnienia wymogów formalnych i poniesienia wynagrodzenia dla domu maklerskiego może zniechęcać do emisji. Zniesienie tego obowiązku:
- obniży koszty pozyskania kapitału,
- ułatwi samodzielne przeprowadzenie emisji,
- zwiększy dostępność rynku kapitałowego dla mniejszych podmiotów.
W dłuższej perspektywie może to również zachęcić większą liczbę firm do korzystania z publicznych form finansowania zamiast np. wyłącznie kredytów bankowych czy inwestorów prywatnych.
- Inwestorzy
Z punktu widzenia inwestorów, planowana zmiana może budzić pewne obawy. Obecność firmy inwestycyjnej w procesie emisji stanowiła dotychczas formę filtra jakościowego i dodatkowego nadzoru. Rezygnacja z jej udziału w mniejszych ofertach może prowadzić do:
- zwiększenia ryzyka inwestycyjnego,
- trudności w ocenie rzetelności emitenta,
- konieczności samodzielnej analizy dokumentów ofertowych.
Choć emitenci nadal będą zobowiązani do publikacji uproszczonego dokumentu informacyjnego, jego jakość i kompletność nie będą weryfikowane przez profesjonalnego pośrednika ani organ nadzoru. Oznacza to, że inwestorzy – szczególnie indywidualni – będą musieli wykazać się większą ostrożnością i świadomością inwestycyjną.
- Firmy inwestycyjne
Dla domów maklerskich i banków inwestycyjnych zmiana oznacza potencjalną utracenie części rynku usług emisyjnych. Obsługa mniejszych ofert, choć często mniej rentowna, stanowiła dotąd stabilne źródło przychodów i pozwalała na budowanie relacji z rozwijającymi się emitentami. Możliwe skutki to:
- konieczność reprofilowania oferty w stronę większych emisji lub usług doradztwa strategicznego,
- wzrost konkurencji o większych klientów,
- potencjalna konsolidacja w sektorze mniejszych firm maklerskich.
Jednocześnie firmy te mogą nadal oferować swoje usługi jako dobrowolni partnerzy przy emisjach do 1 mln euro, o ile emitent uzna to za korzystne.
- Organy nadzoru
Dla Komisji Nadzoru Finansowego (KNF) nowelizacja wiąże się z nowymi wyzwaniami. Rezygnacja z obowiązku pośrednictwa oznacza, że część ofert będzie przeprowadzana bez udziału podmiotów licencjonowanych, co może:
- utrudnić monitoring rynku,
- zwiększyć liczbę potencjalnych nadużyć lub emisji nieuczciwych,
- wymusić rozwój narzędzi nadzoru pozasystemowego, np. przez analizę zgłoszeń inwestorów i samodzielne monitorowanie emisji.
Nowelizacja nie zmienia jednak ogólnych kompetencji KNF – organ ten nadal będzie mógł reagować w przypadkach naruszeń przepisów lub podejrzenia wprowadzenia inwestorów w błąd.
Główne kontrowersje i opinie z rynku
Propozycja zniesienia obowiązku pośrednictwa firm inwestycyjnych w przypadku ofert publicznych o wartości do 1 mln euro spotkała się z mieszanym odbiorem wśród uczestników rynku finansowego. Choć wielu ekspertów i praktyków z zadowoleniem przyjęło deregulacyjną inicjatywę, nie brak także głosów krytycznych, które podkreślają potencjalne zagrożenia wynikające z ograniczenia nadzoru i standaryzacji procesów.
- Głosy poparcia
W szczególności środowiska reprezentujące małe i średnie przedsiębiorstwa, izby gospodarcze oraz niektóre fundusze VC oceniły zmiany pozytywnie. Podkreślają one, że:
- dotychczasowe regulacje były nieadekwatne do skali emisji i zniechęcały mniejsze podmioty do wejścia na rynek publiczny,
- zniesienie obowiązku pośrednictwa obniży bariery wejścia i ułatwi pozyskiwanie finansowania na rozwój,
- nowelizacja może pobudzić rozwój lokalnych rynków kapitałowych i zwiększyć aktywność inwestorów indywidualnych.
Dodatkowym argumentem popierającym projekt jest zgodność z duchem unijnej polityki deregulacyjnej oraz z praktyką stosowaną w innych państwach członkowskich, takich jak Estonia, Litwa czy Czechy.
- Wątpliwości instytucji rynku finansowego
Zdecydowanie bardziej sceptyczne stanowisko prezentują firmy inwestycyjne, izby maklerskie oraz niektórzy eksperci związani z sektorem nadzoru i compliance. Wskazują oni na kilka kluczowych ryzyk:
- brak firmy inwestycyjnej może skutkować niższą jakością dokumentów ofertowych i trudnościami w ocenie ryzyka przez inwestorów,
- zwiększenie liczby ofert bez weryfikacji przez licencjonowanych pośredników może prowadzić do nadużyć, oszustw lub wprowadzania w błąd,
- może dojść do erozji zaufania inwestorów do ofert publicznych, jeśli część emisji okaże się nietransparentna lub nierzetelna.
Pojawiły się również opinie, że deregulacja nie rozwiązuje kluczowych problemów rynku kapitałowego, takich jak niska płynność czy ograniczona edukacja finansowa inwestorów indywidualnych, i że zmiany powinny być połączone z innymi działaniami systemowymi.
- Dylemat równowagi między dostępnością a ochroną inwestora
W centrum debaty znajduje się klasyczny konflikt pomiędzy ułatwieniem dostępu do rynku dla emitentów a utrzymaniem odpowiedniego poziomu ochrony inwestorów. Zwolennicy zmian wskazują, że inwestorzy mają dziś dostęp do narzędzi analizy i porównań, a wiele emisji do 1 mln euro i tak kierowanych jest do bardziej świadomej grupy inwestorów. Krytycy przypominają jednak, że brak obowiązkowego pośrednictwa może uderzyć głównie w inwestorów detalicznych, którzy często nie mają wystarczającej wiedzy, by samodzielnie ocenić ryzyko inwestycyjne.
Ocena wpływu na rynek kapitałowy i rekomendacje
Planowana nowelizacja ustawy o obrocie instrumentami finansowymi stanowi istotny krok w kierunku zwiększenia dostępności rynku kapitałowego dla mniejszych emitentów i uproszczenia procedur emisyjnych. Jej wprowadzenie może wywołać szereg pozytywnych efektów, ale równocześnie rodzi konkretne wyzwania wymagające starannego monitorowania i ewentualnych działań korygujących.
- Potencjalne pozytywne efekty
- Wzrost liczby ofert publicznych o niewielkiej wartości, szczególnie ze strony młodych i innowacyjnych firm.
- Rozszerzenie bazy emitentów na rynku kapitałowym, co może przełożyć się na większe zróżnicowanie instrumentów finansowych dostępnych dla inwestorów.
- Redukcja kosztów emisji, co zwiększy efektywność pozyskiwania kapitału i uczyni rynek bardziej konkurencyjnym względem alternatywnych form finansowania.
- Uspójnienie regulacji z przepisami UE, poprawiające warunki funkcjonowania polskich emitentów w porównaniu z innymi krajami członkowskimi.
- Identyfikowane zagrożenia
- Możliwość pojawienia się emisji niskiej jakości, nieprzejrzystych lub wręcz oszukańczych, przy braku instytucjonalnego pośrednika.
- Większe obciążenie odpowiedzialnością prawną po stronie emitentów, którzy nie będą korzystać z doradztwa regulowanego podmiotu.
- Ryzyko spadku zaufania inwestorów detalicznych do ofert publicznych, jeżeli pojawią się przypadki nadużyć lub nieudanych emisji.
- Potrzeba rozwoju efektywnego nadzoru wtórnego i narzędzi monitorowania rynku ze strony Komisji Nadzoru Finansowego.
- Rekomendacje
Aby nowelizacja przyniosła oczekiwane korzyści, nie tracąc przy tym z pola widzenia interesu inwestorów i stabilności rynku, zalecane są następujące działania uzupełniające:
- Opracowanie wzorcowego formularza dokumentu ofertowego oraz wytycznych interpretacyjnych dla emitentów, aby zapewnić minimalną jakość i porównywalność informacji.
- Uruchomienie rejestru publicznych ofert do 1 mln euro, prowadzonego np. przez KNF lub GPW, w którym każdy emitent musiałby zarejestrować ofertę i opublikować dokument informacyjny.
- Wzmocnienie edukacji finansowej inwestorów detalicznych, ze szczególnym uwzględnieniem ryzyk związanych z emisjami bez pośrednictwa firm inwestycyjnych.
- Regularna ewaluacja skutków nowelizacji, z możliwością wprowadzenia korekt legislacyjnych po pierwszym roku funkcjonowania nowych przepisów.
Nowelizacja stanowi odważny krok w kierunku liberalizacji rynku, ale jej skuteczność będzie zależała od tego, czy równolegle zostaną wdrożone narzędzia wspierające bezpieczeństwo i przejrzystość. Uproszczenia regulacyjne mogą bowiem przynieść trwałe korzyści tylko wtedy, gdy zostaną zrównoważone odpowiedzialnością i świadomością wszystkich uczestników rynku.
Nowelizacja ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, zakładająca zniesienie obowiązku pośrednictwa firm inwestycyjnych przy ofertach publicznych o wartości do 1 mln euro, jest odpowiedzią na potrzebę deregulacji i zwiększenia dostępności rynku kapitałowego dla mniejszych podmiotów. Projekt, opublikowany 5 maja 2025 r., wpisuje się w unijne ramy prawne i dąży do uproszczenia procedur emisyjnych przy zachowaniu podstawowych standardów ochrony inwestora.
Zmiany te mogą przynieść wiele korzyści – w tym obniżenie kosztów emisji, aktywizację sektora MŚP oraz zwiększenie różnorodności ofert na rynku. Jednocześnie pojawiają się uzasadnione obawy dotyczące ryzyka nadużyć, obniżenia jakości dokumentów ofertowych oraz konieczności większej odpowiedzialności po stronie emitentów i inwestorów.
Ostateczny wpływ nowelizacji będzie zależał od skuteczności wdrożenia przepisów wykonawczych, działań edukacyjnych oraz aktywnego monitorowania skutków reformy przez instytucje nadzorcze. Tylko wtedy deregulacja może stać się narzędziem realnego rozwoju rynku, a nie źródłem destabilizacji.
Autor: Bruno Antoni Ewertyński
Korekta: ChatGPT
Grafkia: Pixabay.com